自去年10月上证综指创下6124点的历史纪录后，两市股指深度回调，上证综指下跌超过60%。而与之相对应的，债券市场却风生水起，各券种在近两个月来一路上扬。特别是公司债中的高收益品种，更是在近期连创新高，日线图上似乎看不出债券原本应有的较小的波动幅度。 　　“非理性炒作”是目前公司债市场不得不面临的一个现实。信用溢价与上市公司业绩相左的异状提醒投资者，目前投机成分比重加大，风险逐步攀升。高收益公司债券的一路疯涨最终很有可能将其推向“泡沫破碎”的边缘。债券市场未来的走势或将印证，高收益债券是下一个短线投机的牺牲品。对于短线操作的投资者，我们不得不提醒：别把债券当股票炒！ 　　10月8日08新湖债盘中再创112.06的新高，以其为代表的公司债市场亦是热情高涨，价格纷纷挑战前期高点。高收益公司债的喜人表现固然令投资者收益颇丰，但这种近乎直线的上涨趋势，也使我们不得不对其上涨合理性产生疑问。 　　诚然，宏观经济层面的支撑和债券市场资金层面的充裕都是债券市场走好的重要原因，但有一点我们必须承认，那就是目前的市场行情已经或多或少表现出了一种非理性的“疯狂”，二级市场的价格在很大程度上脱离了内在价值，反而更多的取决于短期炒作。于是一些短线投机带来的、有悖于常理的现象逐渐在公司债券市场中显露出来。 　　公司业绩下降 债券信用溢价反而降低 　　中报显示，上市公司业绩下滑较大，2008年上半年公司净利润实现同比增长15.01%，这不仅大大低于去年同期水平，还低于今年一季度可比公司增速。在PPI高涨、外需不景气的背景下，外界普遍预期下半年企业利润增幅还将下降。 　　我们再将目光转回目前的公司债市场，近期备受追捧的高收益债券———08新湖债、08保利债、08北辰债、08泰达债、08金发债的发行主体，公司基本面未来似乎不容乐观。 　　新湖中宝、保利地产、北辰实业这三家上市公司均属于地产行业，作为受宏观调控影响最大的行业，2008年上半年房地产行业整体销售收入环比下降明显，仅为2007年下半年的63%左右。中报披露数据显示，新湖中宝和保利地产每股经营性现金流同比出现较大负值、净负债率上升，北辰实业每股经营性现金流虽然为正，但真实负债率和净负债率出现明显上升，三家上市公司的偿债能力相对下降；在盈利方面，受益于两税合并和前期开发项目进入销售阶段，公司业绩出现一定增长，但我们认为维持这种增长具有较大难度，房价涨幅过高导致的市场自身调整压力和房贷政策紧缩导致成交量的下降对公司经营业绩负面影响很有可能在未来逐渐显示出来，而项目自身开发周期的延长使公司很有可能继续维持目前的现金流紧张的状况。 　　另外两只价格在近期出现大幅上涨高收益公司债券的发行主体———泰达股份和金发科技虽然所处行业不属于房地产行业，但其利润构成中仍有一部分来自于房地产项目的开发。泰达股份的利润构成中有50%的部分来自于房地产项目的开发，地产行业的不景气必然会影响到公司的经营业绩；并且另一项重要利润来源———金融行业，受去年10月开始的资本市场深幅调整预期今年也会出现明显下降。金发科技目前房地产业务所占比重虽然不高，但由于房地产项目开发一般周期较长，使得公司的短期资金紧张，同时也带来了来较高的财务费用。 　　可见，在当前的经济环境下，目前受到众多投资者追捧的这几只高利率债券，作为其发行主体的上市公司未来业绩并不乐观，信用等级的下降，违约概率的加大使得投资者在同等条件下将会要求更高回报率，也就是说债券的信用溢价将会随之上升。但目前公司债市场却显示出完全不同的局面，低信用评级债券价格的上涨幅度明显大于高信用评级价格的上涨幅度，或者说低信用评级债券收益率的下降幅度小于高信用评级收益率的下降幅度。进入8月以来，高收益的08新湖债和08北辰债收益率下降幅度最大，分别达到115BP和98BP，而有担保的07长电债和08粤电债的收益率只下降了8BP和19BP。这一现象与我们以往所观察到的现象，甚至和理论分析都相左，如此“异状”只能说明目前公司债券价格的定价机制已经完全扭曲，“疯狂”上涨背后的非理性已然显露。 　　投机气氛浓厚 债券趋势性交易明显 　　在时间上以08新湖债为界，此前所发行的公司债券多为有商业银行、上市公司控股股东提供担保的有担保债券，且发行主体多具有大型央企背景。有担保符合保险资金介入的前提和部分风险厌恶型机构配置的要求，因而一级市场上网下机构认购比例都在发行规模的90%。上述提到的两类机构投资者往往基本上坚持长期持有，追求稳定收益的投资策略，这直接导致了该批债券上市后交投清淡的局面。 　　由于信贷紧缩、融资渠道有限，自08新湖债开始，地产公司开始大规模发债，这类债券最大的特点在于主体评级较低，并且基本没有商业银行提供担保，票面利率在7%之上。由于此类地产公司债本身行业风险较高，多数风险厌恶型机构持回避态度，保险资金也因债券没有担保无法介入，因此个人投资者所占比例大大高于先前所发行的债券。高收益债券持有人的散户化特征大大提高了该类债券上市后的流动性，这一方面推高了债券二级市场的价格，另一方面高抛低吸、追涨杀跌的趋势化投资也加大了市场的系统性风险。直接导致的结果就是，目前在公司债券市场已难觅价格小幅波动、投资人长期持有的景象，反而与股票市场类似的“非理性暴涨”与“高换手率”成为当前市场中的主旋律。 　　价值是价格形成的基础，任何严重偏离价值的价格都不可能长久的维持下去。债券市场价格的根本决定因素是宏观经济和发债主体的经营情况，短线资金的炒作虽然可以快速拉升二级市场价格，但从长期看来，或早或晚，必然都会经历一个价格向市场合理估值回归的过程。2007年的股票市场在人们的疯狂炒作中形成“天价”，最终换回至今仍未结束的深幅调整；2008年的公司债市场一路向上，几乎没有调整的行情使人似乎忘记价格下跌的可能性，但已经出现的“异状”依然时时刻刻提醒着我们，风险不但存在，而且它将随着价格的进一步上涨愈加强烈。债券市场会不会沦为“股票市场”，一个投机炒作的牺牲品？我们为之担忧。