根据国际清算银行数据，2018年一季度，政府显性债务的杠杆率为47.8%，看上去不高，但其实这只是表内，这一轮地方基建加杠杆主要是在表外，主地方债务要的方式就是明股实债的PPP和产业基金。2017年之后，财政部牵头加强对地方融资行为进行规范清理，目前依然地方债务没有松动的迹象，地方债务基本是常态化了。这样一来，基建肯定受影响，2018年以来，基建投资增速呈断崖式下跌，从2017年年底的19%降至2019年年底的2.1%。债务风险防范使地方政府投融资受到严格约束，大量市政类基建项目停建或缓建。此外，地方债务清理PPP对基建项目的冲击也很大。

此前主要是受贸易摩擦情绪影响，真正的实体冲击还没开始体现。近一年里，地方债务贸易摩擦不断升级的新闻满天飞，但我们地方债务感受并不明显，预期最受打击的出口增速却不降反升。2018年全年出口164177亿元，增长7.1%。这并不是说贸易摩擦对我们没影响，而是地方债务很多出口企业为了规避之后的关税增加而“抢出口”。因为地方债务从2019年1月1日起中国对美国的出口税率将从10%进一步提高到25%，抢出口可以规避更大的损失。但这只是出口的提前透支，并不地方债务意味着一直会这样，而且由于之前的抢出口，地方债务后来出口也比预期略有减速。总结来看，判断下一步各类资产的走势，关键是判断现在衰退周期有没有结束，复苏周期有没有开始。如果地方债务衰退已经接近尾声，那么股票将大有可为。从目前来看，衰退还没有结束。主要是因为这轮调整的四个压力还没有释放完：一是房地产，二是金融去杠杆，三是地方债务，四是贸易摩擦。在这四重压力之下，经济下行大概率还要继续。