一、期指主力合约换月移仓的交易回顾

　　根据股指期货合约的规则设计，每个月的第三个周五是当月连续合约的交割结算日，即最后交易日或到期日。从股指期货上市以来的运行情况看，在当月连续、下月连续、下季连续和隔季连续四份合约中，当月连续合约的成交量和持仓量是最大的，称之为“主力合约”。在每个月临近交割日的前几天，由于主力合约即将到期，交易者会把所持有的头寸转移到新的主力合约上，这种现象称为主力合约的换月移仓。

　　换月移仓时，即将到期的主力合约的成交量和持仓量会逐渐减少，投资者在临近到期日前几天将老主力合约上的头寸平仓，而在即将上任的新主力合约上开设新的头寸，新头寸的方向和数量不变，因此即将上任的新主力合约的成交量和持仓量会逐渐增加。

K线图 align=middle src="http://img.stockstar.com/IG/images/2011/01/IG20110125163505113.JPG">图1：股指期货当月连续合约的日K线图

　　主图是当月连续合约从上市以来至2011-1-21日的走势图，其间共经历了九次交割。辅图1是当月连续合约的持仓量，辅图2是下月连续合约的持仓量，辅图3标记了下月连续合约持仓量大于当月连续合约持仓量的信号。

　　换月时新主力合约的成交量增加和持仓量会明显增加，但两者并不同步，新主力合约成交量超过老主力合约成交量的时间通常比新主力合约持仓量超过老主力合约持仓量的时间要晚一个交易日。由于持仓量更真实地反映了交易者换月移仓的动机，而成交量的增加可能受当时市场行情的影响，如当日开平仓的日内交易者会增加成交量却不增加持仓，因此，本报告把新主力合约持仓量大于老主力合约持仓量的时间点作为判断换月移仓起始日的标准。把移仓时间段定义为移仓起始日至最后交割日。

　　从上图可以看出，主力合约移仓的提前时间并不固定，从1到7个交易日不等，平均提前2.89个交易日。在移仓的交易时间段内，主力合约的持仓是递减的，说明大部分需要移仓的交易者在移仓时往往表现出一定的从众心理，即追随大多数交易者的行为方式。

表1：主力合约换月移仓期间的统计数据

　　交割结算价与最后收盘价平均相差点位是0.4个点，说明最后交易时刻进行对冲平仓或是进入交割，两者的盈亏差距不大。沪深300指数在九次移仓时间段中，有七次出现不同程度下跌，主力合约也相应出现七次下跌。设想，如果在移仓起始日按收盘价对主力合约开空单进行投机，一直持有至交割，则九次交割中，不考虑交易成本的话，七次盈利二次亏损，假设期指初始保证金率18%，则平均每次投机收益率达10.3%，而总的持有期不过18个交易日。

　　回顾股指期货上市以来的走势，大盘总体上呈现宽幅弱势震荡的格局。九次交割，现货七次下跌，以及上述高额的做空投机回报，除了市场处在弱势的大背景下，是否还有其他的因素促成移仓时卖空投机获利呢？这种在移仓起始日的卖空投机策略在以后的交易中能否奏效，其背后的投机逻辑又是什么？

　　二、期指主力合约移仓期间的交易者操作分析

　　股指期货的交易者按交易目的划分主要有：投机者、套期保值者和套利者。我们对移仓期间上述交易者的操作进行逐一分析。

　　1、套期保值者对现货资产保值的时间段通常较长，套保头寸通常在主力合约移仓之前就已建立好，当主力合约临近到期时，套保者有展期的要求，移仓后的头寸及方向和之前保持一致。因此移仓期间套保交易者只是延续之前头寸的方向，并不会主动做空或做多。

　　2、从交易所公开数据难以确切了解套保者与投机者的数量。但从移仓起始日随后的第一个交易日新主力合约成交量开始超过老主力合约成交量的现象可以看出，移仓起始日之后大部分投机者开始转向流动性高的新主力合约进行交易。

　　九次移仓中，每次的提前天数并不相同，具体的移仓起始日是谁来决定的呢？虽然难以找到数据验证，但在逻辑上，对于投机者而言，持有空头的投机者希望在低位平仓，而持有多头的投机者则希望在高位平仓，那么哪一方在当前点位下平仓的意愿更强，则哪一方就决定了移仓的起始日。

　　本报告提出一种简单的判断，以移仓起始日的开盘价作为一个价格标准，画一条水平参考线，然后在K线图上往前回顾该合约从成为主力合约至移仓起始日阶段的价格水平。如果前期的价格水平在参考线之下，则认为当前获利盘主要是多头，多头在移仓起始日有较强的平仓意愿。如果前期的价格水平在参考线之下，则认为当前获利盘主要是空头，空头在移仓起始日有较强的平仓意愿。虽然我们不能事先确切知道哪个交易日是移仓起始日，但可以通过盘中跟踪持仓的变化来确定当天是否是移仓起始日。

图2：移仓起始日之前的多空双方获利情况

　　从图中可看出IF1005和IF1101在移仓前多头获利，IF1006和IF1007多空获利相对平衡，其他五个月约在移仓前均是空头不同程度获利。接下来分两种情况来说明多空双方获利对投机方向的参考。

　　先看IF1008合约，持有多头的投机者在移仓起始日之前获利，多头在到期前平仓的意愿更强。一旦部分多头抢先主动平仓且平仓动机强烈，则羊群效应会体现出来，大部分套保移仓或其他多头投机者会趋向于在移仓集中的时段进行交易，而错过集体移仓时段的多头，则可能因为流动性或交易者心理因素的影响，平仓的价格有所降低。打不太恰当的比方，这种心理类似于商家在节日期间客流很多的时候打折促销，但仍有库存商品未能卖出。而节日过后客流稀少，为了清库存商家采取进一步降价的做法。如果这种逻辑成立的话，在移仓集中的时点上，给予了投机者做空的理由。

　　另一种情况则看IF1005合约，持有空头的投机者在移仓起始日之前获利，空头到期平仓的意愿强烈。一旦部分空头抢先主动平仓，则错过集体移仓时段的空头，可能因为流动性或交易者心理因素的影响，平仓的价格会有所上涨。在这种逻辑下，在移仓集中的时点上，给予了投机者做多的理由。

　　上述推理是基于如下假设：一旦发生大规模移仓时，交易者的从众心态会跟着大多数人的交易行为一致，即尽快随主流完成移仓。由于难以获得数据上的实证检验，只能按逻辑的方向进行。

　　在移仓起始日的投机方向参考移仓前多空双方的盈利情况。若前期多头盈利，则投机做空；前期空头盈利，则投机做多；若前期多空双方盈亏相当，则观望。这种策略的本质是“高抛低吸”，因为当投机者看多或看空后市时，大部分投机者趋向于选择在流动性好的新的主力合约上交易，而不是选择老的主力合约。

　　3、期现套利者根据期指实际价格与理论价格的偏离程度来选择套利方向，跨期套利者是关注两合约价差的变化，并且价差波动的趋势判断没有期现套利那么直接，因此对单个合约的影响相对较小。本报告主要考查移仓期间期现套利者的交易动机。从持有成本模型计算出的期现套利区间可以看出，在移仓起始日中，九次移仓有七次移仓起始日的期指定价处于合理区间内。而IF1010在移仓起始日的价格被低估，接近套利下边界；IF1011在移仓起始日的价格被高估，接近套利上边界。

　　移仓起始日按收盘价卖空并持有至交割的策略中，收益最大的是对IF1011的卖空，损失最大的是对IF1010的卖空。从期现套利模型来看，套利边界支持IF1011的卖空但不支持对IF1010的卖空。从中说明在移仓期间，期现套利者的行为对期指走势会产生影响。