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摘要

核心观点：

两周前我们是市场上非常谨慎的少数派，并给出了相对保守的配置策略（金融加消费），随后看空的声音开始多了起来，市场也出现了今年以来的单周最大跌幅。

当前时点，我们建议:

1、在shibor 3个月已经大幅反弹半个月、市场已经快速调整一周以后，当前我们并不建议相对收益投资者再系统性降低仓位。理由在于，Q3流动性很大概率相对Q2明显改善，届时市场将再次具备系统性机会。

2、当前仓位下，重点以调结构为主:

①5月以防御思维为主，交易“通胀预期”，推荐银行、医药、黄金等类滞胀下相对占优的金融和消费。

②6月开始备战成长+券商，逐渐尝试增加进攻品种。Q3通胀压力最小，同时是科创板和建国七十周年的关键窗口期，流动性改善的预期将在二季度末逐步形成。届时很可能是全年第二波成长股的系统性机会。

1、通胀的测算与“类滞胀”风险

自14年以来，CPI一直处在3%以下，而今年在猪肉价的强烈上涨预期以及超预期上涨的油价，双因素的共振下，市场对通胀的担忧又开始提升。叠加经济基本面有可能继续磨底，宏观环境出现“类滞胀”（经济增速放缓但仍保持较高正增长，通胀短期抬升，但不同于欧美经济体引发经济衰退的滞胀）的风险也在加大。

首先，对于通胀的走势，我们做了一个具体的测算。核心结论是：（1）通胀将上行，但整体压力不大，高点或短暂触及3%；（2）节奏上看，通胀Q2出现阶段高点，Q3回落，Q4回升。Q2有通胀风险，但Q3压力最轻。

关于CPI的定量测算，结合了高频指标预测与历史均值分析方法，对食品与非食品两大项进行拆分测算。当前CPI猪肉项尽管权重已经下降到2.5%左右，但由于猪肉价格同比的高波动性，是CPI同比波动的主要来源，其中猪肉项对食品项的拟合优度达到61%。

在中性假设下（情形1：布油采用EIA预测值，猪肉价采用新涨价因素的历史均值推算），2019年4月-12月的CPI同比分别2.7%/2.8%/2.6%/2.6%/2.5%/2.2%/2.1%/2.4%。当出现布油价格比EIA预测值高出10美元/桶，且猪肉价月度新涨价因素比历史季节性高出3%的时候，CPI才会出现单月突破3%的情况（5月份），其他情况下，CPI均运行在3%以下。具体的测算方法如下，这里不再详述。

其次，经济层面，我们判断二季度有回落的压力。一方面来自于去年的高基数，18Q2的PPI同比超过4%，当前已降至零值附近，工业企业Q2盈利将承压；另一方面来自于信贷与社融Q1短期放量之后的收缩压力，加上通胀起来后，对货币政策的操作也会有制约，流动性也将承压。从高频数据上，我们看到发电集团的日耗煤量4月份同比已回落，往后看，PMI数据也大概率随之走低。