「权证股」从4月份数据看增值税减税的影响？

我们认为4月1日的增值税减税会对4月的经济数据造成干扰，例如贸易商提前备货以增加抵扣、制造商降价让利、进口需求推后等行为，会使生产、价格、贸易甚至金融数据围绕4月1日时点发生较大波动。由于增值税的特殊性，减税通过价格调整的差异，利润也会在上下游之间重新分配。增值税减税下，定价能力较强的中上游受益最为明显。

考虑到债市对经济数据波动的敏感性，因此有必要系统讨论以剥离其对数据的干扰。

对产品价格的结构性影响

4月PPI环比上升超出高频数据所能预测的幅度（如100种工业品价格指数BPI），引人疑惑。我们认为这主因是否含税的统计口径差别，由于生意社统计的BCI、BPI等指数统计的是工业品样本含税总价，而PPIRM也统计的是含税价，PPI统计的为不含税价格。4月工业品总价是小幅下跌的，但由于减税，不含税价反而上升，所以4月PPI环比0.4%，与PPIRM环比-0.1%发生了较大的背离（图1），历史上少见。

增值税减免主要针对中游制造业环节，定价能力较强的中上游制造业受益最为明显。4月PPI环比0.3%、同比0.9%，高于预期和其他领先指标；其实上游工业品价格变动符合预期，采掘工业分项甚至环比下行（1.7%下降到0.8%），油价下调让利（图2），超预期的是加工工业分项，环比0.3%，走出环比负增长区间，包括中游的制造业（如化工、化纤、金属制品）和下游的食品加工业（食品、烟草），其中可能有增值税减税的影响。以化工品为例，物流信息中心公布的化工产品价格指数4月环比是-1.4%，而化学原料及化学制品制造业PPI为0.3%。二者历史上多为同向变化，只在4月出现了背离（图3），而且差值的幅度（1.7%）与增值税减税的幅度可比。

根据IMF的标准定义，纳入PPI统计的为不含税价格（但包括部分不可扣除的进口消费税），所以增值税下调可能造成实际工业品价格与PPI的差别。不同商品的 弹性决定不同行业的税负转嫁能力：由于中游行业议价能力较强（或因亏损幅度较大），调价后终端价格仍然不变，导致剔除增值税的不含税价格上升；同时企业销项税额减少，企业的不含税营收增加、利润增厚。因此4月价格调整会导致企业利润发生结构性变化，上中游利润改善较多，而下游利润取决于销量情况，如果量增价减，则利润还可能提振；而如果量价齐减，则利润堪忧。

汽车经销商是典型的受益的行业，在汽车厂商下调价格的情况下，经销商留存了大部分减税额、利润改善，但针对消费者的终端调价不大。4月汽车制造业不含税的PPI分项持平，意味着整车厂的出厂含税价格实质降低（经销商向上游的议价能力高，留存了减税），而经销商的终端价格调价幅度不大，所以4月的汽车销量没有得到提振、高开低走。